京城写字楼市场忽冷 金融街从容应对低迷市场

中信建投证券张朝晖

主营突出业绩增长平稳

2004年起，公司调整了经营战略，积极探索转变公司在金融街区域的经营模式，使公司在金融街区域的业务逐步从以土地开发为主向土地开发与房产开发有机结合转变。自2004年以来，公司主营业务收入中，房屋开发销售收入逐年增加，逐步取代土地开发的主导地位。同时，公司出租收益和物业经营收入稳步增长，这两部分收入主要是金融街区域内部分写字楼、购物中心、C3四合院、金树街餐饮等的出租收益以及丽思卡尔顿酒店、金融街公寓和金融家俱乐部的经营收入。2007年，公司出租物业合计建筑面积约为21.86万平方米，实现营业收入约1.4亿元；自营物业合计建筑面积约9.8万平方米，实现营业收入约2.02亿元，占公司营业收入比例分别为3％和5%左右。

公司产品定位为中高档公寓、写字楼和普通住宅，产品定位使得公司经营毛利率较高，2007年，公司房产开发、物业租赁和物业经营的营业利润率分别为43.87%、79.44%、28.56%（物业经营属于2007年新增业务），处于行业内较高水平。

历经七年 成功打造金融街

金融街位于北京市西城区，南起复兴门内大街，北至阜成门内大街，南北长约1,700米；西至西二环路东侧红线，东至太平桥大街，东西宽500米至700米不等，是中国金融业的发源地之一。金融街的发展目标是成为资金密集、市场活跃、资讯发达、设施完善、环境优美的国际化金融中心。公司作为金融街的总体开发商，承担着金融街的开发建设工作，资产置换后，公司经过七年的努力，对金融街由单纯的土地开发过渡为房地产开发、销售、出租和自营的有机结合，目前金融街的打造基本完成，人民银行、证监会、保监会、银监会、工商银行、建设银行、人民保险集团、平安保险公司等30多家金融机构和600余家国内外企业在此落户，金融街已成为国家金融管理中心和北京标志性区域。

资产优良财务稳健

公司近六年的资产负债率保持在60％－70％区间的高位，略高于房地产上市公司的平均水平，但公司近四年资产负债率呈下降趋势。2008年1月，公司以27.61元的价格公开增发3亿股成功，为公司补充80多亿元的现金，每股现金净流量达到3.61元，2008年一季度资产负债率下降为43.57％，速动比率为1.58。资产负债率的下降增加了公司获得银行授信额度的可能。

根据公司公告，公司2008年计划安排项目开发投资约160亿元，其中工程投资60亿元，新项目拓展投资约100亿元。结合目前公司财务报表体现的资产状况，综合考虑公司房地产销售、物业租赁和银行借款情况，公司资金压力较小。在目前房地产企业普现资金压力之时，2008年公司公开增发的成功和稳定的物业租赁和经营收入为公司在行业整合中赢得一定竞争力。

盈利预测和投资建议

盈利预测假设：1、2008年政府将继续以现有的“增加供给、抑制需求、分类指导、区别对待”思路加大对房地产行业的宏观调控力度。2、公司公告拟出售给光大银行的金融街F3项目（金祺大厦）于2008年确认收入和利润。3、由于规划不详，公司金融街E1、E2、E6、E6A地块项目、北京光电设备厂地块、南昌红谷滩商务区B-5、B-6地块项目在未来三年盈利预测不予考虑。4、为尽量客观，我们对公司在建、拟建项目中金融街A5、E1、E2、E6、E6A、津门项目、津塔项目、重庆江北城项目和惠州酒店项目按出租（全部或部分）和出售两种情形分别进行公司RNAV重估。5、“5·12”地震对四川和重庆的房地产行业会产生一定负面影响，鉴于公司现有在建、拟建重庆项目的开工日期均在2008年5月以后，因此对公司重庆区域业绩影响不大。6、公司RNAV和EPS按现有股本24.81亿股计算。

在前述假设下，以总股本24.81亿股计算，我们预测公司2008年、2009年、2010年全面摊薄每股收益分别为0.304元、0.360元、0.475元，同比增长率分别为3.42%、18.14%、32.13%。因公司写字楼存在整售缘故，所以业绩波动较大，我们取2008年、2009年、2010年每股收益的平均值0.379元为计算依据，以20倍PE（CPI的倒数，假设CPI为5％）计算，公司二级市场价格应为7.56元。综合净利润贴现法和市盈率法，我们认为未来6个月公司股价的合理波动区间在7.56-14.18元之间，给予公司买入评级，建议长期投资者逢低买入。

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